OpenAI融资缩水、Anthropic评级堪忧，AI泡沫真破了？

上周五三件事集中发生：据FT报道，OpenAI将本轮融资目标从300亿美元下调至约200亿美元，估值从1.4万亿美元降至1.25万亿美元；《华尔街日报》称截至周五首批认购仅约110亿美元；同日FT报道，黑石告诉投资人，Anthropic上市后可能拿不到投资级信用评级，更可能落在BB档。黑石是Anthropic一笔630亿美元芯片融资的牵头投资方。另外，英特尔和亚马逊公布财报后股价下跌，纳斯达克100指数当天跌3.5%。

网上随后出现多种解读，如OpenAI融资失败、Anthropic被评为垃圾级、8000亿美元计划全靠借钱、一级市场坏消息传到二级市场、与2000年互联网泡沫一样等。这些说法有一点事实依据，但对照FT原文、公司财报和Anthropic招股书，大部分结论站不住。

最重要变化是：AI公司所需资金已多到风险投资难以满足，开始大规模借债。Anthropic这笔630亿美元融资名为“北极星计划”，用于租用谷歌1.5吉瓦芯片算力，形式是贷款。入股投资人看公司未来能做多大，借钱方看能否按时还钱，信用评级因此首次变得重要。

Anthropic借款很大程度靠供应商信用。FT报道，其中420多亿美元优先级贷款由博通担保，博通与谷歌共同开发这批芯片，信用评级为A档，比Anthropic高几级；剩下180亿美元次级贷款才靠Anthropic自己付的租金偿还。也就是说，卖芯片的公司在为买芯片的公司担保借款。FT还提到，若拿不到投资级评级，Anthropic可能继续依靠信用好的供应商帮其借钱。2000年电信泡沫中，朗讯、北电等设备商曾借钱给运营商买自己的设备，后来运营商大批倒闭，坏账落回设备商。Anthropic状况比当年运营商好得多，据媒体对招股书整理，其今年上半年收入163亿美元，经营现金流为正，但这种做法会把AI公司风险分摊到供应商身上。

评级方面，惠誉、穆迪、标普尚未给Anthropic正式评级。已公布评级来自两家较小机构，评的是北极星计划中180亿美元次级贷款，不是公司本身：Kroll给BB+，DBRS给BB。四个月前Kroll对类似交易评级展望为“稳定”，这次上调为“正面”。实际变化是，黑石此前预计Anthropic年底前能拿到投资级评级，现在认为上市后短期内可能拿不到，时间比预期晚，评级本身并未变差。黑石在这笔交易中是Anthropic债主，其旗下基金买了90亿美元次级贷款，评级上调会使这批贷款升值，黑石是受益方。黑石要把贷款转卖给其他机构，需说明最新情况；它最希望Anthropic获好评级却主动下调预期，信息反而更可信。BB档不代表违约风险很高：BBB-及以上为投资级，BB+紧挨投资级下面，FT原话是“high junk”，即非投资级里最好的一档。特斯拉曾在这一档待了几年，2022年才被标普上调为投资级。黑石买的这批次级贷款收益率超过10%，本就是非投资级债券价格，市场买入时就没把它当投资级。

8000亿美元是招股书中从现在到2045年的算力总支出，跨度近20年，平均每年约400亿美元。钱不只靠借，Anthropic账上有超过1120亿美元现金，IPO预计还能再融约1000亿美元。所谓利率从3%涨到6%暂无出处，FT及其他主流媒体报道中没有，且与实际行情对不上。按ICE美银债券指数，今年10月美国BBB级公司债平均收益率约6%，BB级约6.9%，相差不到1个百分点；拿到投资级借钱成本也在6%上下，不存在3%起点，落在BB级多付利息也远没有翻倍。何况北极星计划630亿美元这周已交割，钱已借到。

OpenAI方面，今年3月融资1220亿美元时估值8520亿美元，现在1.25万亿美元比7个月前高约47%。降下来的是OpenAI自己的报价，估值缩水指新一轮价格低于上一轮，这次并未发生。110亿美元是首批认购金额，不是最终结果。FT称有些投资人减少认购金额但未退出，红杉、a16z、软银等仍在其中，后面还有面向高净值个人的认购。融资不顺一是赶上科技股下跌，一位投资方对FT说启动融资时市场还很热，没想到行情转得这么快；二是Anthropic下月上市，估值1.5万亿美元以上，预计融资约1000亿美元，机构能投给AI的钱有限，一边是要等明年上市才能卖出的OpenAI股份，一边是下月就能在纳斯达克交易的Anthropic股票，很多机构会优先选后者。资金并未离开AI，有一部分被分流给Anthropic。

纳指方面，FT报道，Anthropic评级消息出来前市场已大幅下跌，主要原因是英特尔和亚马逊财报，这条消息只是让科技股跌到当天最低点。OpenAI下调融资目标也是在股市下跌之后，是二级市场先下跌影响了一级市场融资。英特尔第三季度收入165亿美元，同比增长21%，超出预期；股价跌28%是因为第四季度业绩指引低于预期，管理层称PC市场疲软将持续到2027年以及内存涨价，其数据中心和AI业务同比增长78%。亚马逊过去12个月自由现金流从一年前148亿美元变为负424亿美元，原因是今年预计投入约2200亿美元建设数据中心，但本季度营业利润281亿美元，利润率创历史