a16z复盘：86%风投交易涌向AI，万亿美元盛宴才刚开始

模型能做什么与实际被如何使用之间的差距，正是应用层令人兴奋的原因。AI工具支出排名前1%的企业，其支出中位数约为前10%的八倍。对于创始人主导的公司，创始人本身就是资产类别。

本文整理自a16z播客《AI, Infrastructure, and the Next Investment Cycle》，David George、Sarah Wang、Alex Immerman与Santiago Rodriguez四位成长基金合伙人以年度报告State of Markets中的25页关键图表为线索，讨论市场上涨背后的盈利、超大规模厂商的算力军备竞赛、模型层与应用层的极低采用率，以及消费、公共软件市场、IPO与二级市场的最新观察。

技术是“一切周期”。高科技设备、软件和研发现在约占美国资本开支的55%。科技股约占美国股市总市值的40%，全球市值前十的公司里有八家是美国科技公司。模型公司合计已筹集超过3500亿美元。这轮建设规模占GDP比重已超过当年的铁路。市场创出新高，但交易倍数反而下降——股票涨了约20%，倍数降了约20%，说明涨幅由基本面盈利驱动，而非倍数扩张。标普500盈利倍数低于20倍，与互联网泡沫时大量股票交易在100倍市盈率完全不同。

自GPT问世近四年，市场上涨90%，年化17%。市场以低于20倍盈利倍数交易、盈利仍以15%速度增长，这与2021年和2000年不同。五大超大规模厂商2026年capex约7800亿美元，2025年为4160亿美元，预期2027年起每年超过1万亿美元。每一代计算平台都支撑了远比之前庞大的用户和用途，这轮建设能如此之快而需求仍超供给，是因为用户量由已存在的分发渠道驱动，可马上触达数十亿用户。

智能体的崛起带来并行任务、长时间运行任务，平台所需算力远超以往想象。五大超大规模厂商capex预测在很短时间内被持续大幅上调，曾经看似天花板、要几年后才会达到的支出已成近期目标。过去四年，作为一个经济体，我们一直在低估这个趋势的强度。OpenAI曾不得不暂停2000美元级别的Pro计划订阅，仍供不应求。供应链每一环都在说需求超过供给，有些材料或产品要到2028年才能拿到。Microsoft、Google和Amazon合计有约1.7万亿美元的云积压订单。当前建设期自由现金流受压，但共识预测显示2028年起回升，之后显著增长。GPU实际使用寿命相当长，数据中心“外壳”建设需要时间，芯片经济寿命比预期更长。现有GPU现货市场价格显示，任何能上线算力的GPU都能以有吸引力的价格租出去，超大规模厂商能获得可观回报。每一次这样的浪潮都会创造巨大的用户和消费者剩余。

对超大规模厂商的capex应看成是别人的订单簿。这些历史上利润最丰厚的平台正把现金持续投入AI基础设施，短期压低自由现金流，但对芯片订单、电力、建筑是巨大利好，使这轮技术热潮变成一场工业热潮。传统软件生意是建一次、无限卖，而这些生意要管理融资、供应商关系、产能预测、需求预测等复杂事务，有些团队擅长，有些则挣扎甚至暂停。到2040年，全球基础设施投资需求估计为90万亿美元，远超AI和数据中心，还包括电力、水、道路、交通。投资组合中到处可见：Anduril的巨大制造工厂规模相当于87个足球场；Waabi正在激进扩张运输中心；SpaceX在路易斯安那有千亿美元级投资。